香江彩计划:廣發宏觀:3月里各種"百年一遇" 從美元重回100說起

最新资讯 2020年04月01日 17:35

廣發宏觀:3月里各種"百年一遇" 從美元重回100說起

廣發宏觀:3月里各種

【索尼PS5配置公布】

金融危機后居民部門去槓桿引發財政貨幣化和資產泡沫化﹡。

3.各國存量債務壓力測試:無風險利率上升多少將引發債務危機〇☆∴?

正如前文所述π,2008年金融危機后各國財政刺激面臨的巨大調整就是利息支出佔比上升﹡☆▽,歐債危機也是經濟衰退導致意大利等國財政入不敷出的結果♀☆∟。因此△,假若疫情持續⊿,財政不斷加碼□⌒,利息支出仍是各國面臨的最大挑戰∴。且如前文所述⊿∟,與金融危機后不同┊⊙,目前各國無風險利率已無下移空間☆┊↑,一旦財政刺激力度過猛、無風險利率不降反升┊,部分國家必然面臨債務危機↑□∵。

哈薩克斯坦、委內瑞拉、安哥拉、墨西哥、阿根廷、土耳其、巴西、卡塔爾及俄羅斯等國外債占外儲比重均超過100%▽。哈薩克斯坦、安哥拉、阿根廷、土耳其及烏克蘭各國外債佔GDP比重超過50%♀。除阿根廷、土耳其、巴西及烏克蘭外♀,其他各國均為主要產油國﹡⊙。目前國際原油價格仍顯著低於所有產油國盈虧平衡點◇┊∵,由此產油國整體外部風險敞口較高♂↑,其中♂┊◇,哈薩克斯坦、委內瑞拉、安哥拉對外風險敞口最大△▽。

(三)超低利率導致海外金融資產泡沫化

我們曾在3月1日報告《美債與黃金:安全資產亦有安全邊際》中指出▽♀,在10年期美債收益率創出150年以來的最低水平之際?,也意味着該資產失去了「安全邊際」?。美債很可能會因價格過高、收益率過低而喪失投資吸引力♂,極有可能遭到其持有人(非美央行、主權基金、養老金等)拋售□。話音未落⊿△π,在3月9日進一步降至0.54%之後♂☆,10年期美債收益率就出現了大幅反彈♀,即便美聯儲降息、回購併宣布QE操作[1]也未能逆轉這一走勢⊿◇。表明此間美聯儲以外的機構對於美債的凈賣盤規模較大△▽⌒。

但是疫情帶來的產業鏈中斷、失業率攀升、消費意願下降等因素可能需要財政刺激對沖?┊。假若疫情持續時間較短□↑♀,那麼各國短期釋放財政空間后⊙▽,私人部門恢復生產、消費◇?,經濟下行結束;一旦疫情持續時間較長♂◇,各國持續推動財政刺激∴,則部分國家的主權債務和對外風險敞口將給全球帶來極大的尾部風險⊙!

金融資產調整或為資產泡沫化的結果♂⌒∵,但我們認為本次海外金融市場動蕩與2008年美國次貸危機存在本質上的不同:居民部門槓桿水平的差異以及地產市場並無泡沫┊∵▽。僅就金融資產下跌導致各國居民縮水問題來看⊙﹡∟,其影響或與2000-2002年納斯達克泡沫破滅影響相當□∵♀。

極端指標意味着各類資產均失去安全邊際∴〇┊,變現成為首選﹡▽⊿。美股是海外風險資產的錨;美債是海外安全資產的錨⊙▽△。疫情及超低油價令美股下跌導致海外Risk-off;美債收益率屢創歷史新低令其喪失避險功能┊△⌒。在此背景下☆,各類資產都失去了安全邊際△,也令變現成為首選☆∟。

無論是增加財政赤字還是無風險利率上升都可能引發各國主權債務違約風險﹡△。假若不考慮各國經濟衰退以及債務增發↑⊙,結合圖24-25可得到圖26∴∟。以目前的債務存量∵,日本無風險利率整體上升0.02%就有債務違約風險┊,葡萄牙、法國均無法承受國債收益率曲線較2018年上行1個百分點;與2018年相比♀〇,英國、美國、加拿大三國可承受的無風險利率上行幅度為2個百分點以內?。

2.財政貨幣化:QE降低政府債務利息支出⊿┊,為財政開路

2008年金融危機令美國居民部門和金融部門背負了巨大的地產包袱∴▽,修復居民資產負債表、緩解與地產相關的不良貸款壓力成為美聯儲第一要務▽π。可以壓低10年期美債收益率的量化寬鬆(QE)政策應運而生☆┊。

四、推倒重來⊙,動蕩過後全球或重新進入寬信用周期

從各國存量債務和債務增量空間來看∴⌒,巴西、阿根廷等新興經濟體∵▽⊙,以及意大利、希臘、日本、葡萄牙等發達經濟體存在較大債務風險♀⊿◇。但是考慮到歐日貨幣為國際儲備貨幣∵∵♂,因此歐日央行可通過進一步國債購買行為降低主權債務違約風險┊。但一旦歐日央行進一步加大國債持有規模並由此壓制無風險利率上升也將令其國際儲備貨幣地位受損◇。此外⌒∴┊,只要疫情持續超過2個季度♂⊿,巴西、阿根廷等國的主權債務違約的風險就會較高⊿。

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二、居民部門去槓桿引發的財政貨幣化和資產泡沫化

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如圖21-22所示△♀,美國低收入群體收入水平與美國個人消費支出增速相關性更高↑⊙,而個人消費支出佔美國GDP比重的70%左右↑,因此低收入群體的收入增速極大地影響了美國經濟前景♀∴。與高收入群體有機會獲得更多金融資產紅利不同┊π,低收入群體的收入較多來自經濟增長帶來的工資收入〇⊙。因此金融資產泡沫加劇了美國貧富分化♂,也約束了其長期經濟增長前景〇。其餘海外經濟體亦然?┊。

三、物極必反?☆,金融資產調整后還需警惕債務危機

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也就是說⊿□♀,Risk-off階段安全資產喪失了避險功能♂。假若以美股作為海外風險資產的錨、美債作為海外安全資產的錨♂⊙,可以說3月的部分時間各類資產都失去了安全邊際〇∵,而各種指標的異常也是各類資產失去安全邊際的結果□﹡♂。當多數資產都失去安全邊際△,變現就成為首選◇▽,由於美元是全球最大的儲備貨幣∟◇,因此「變現」過程助推了美元指數破百↑∟〇。

各國私人部門存在過度去槓桿跡象↑♀。疫情帶來的金融動蕩甚至債務風險過後∟∴┊,各國將大概率重新放鬆金融監管、進入寬信用周期▽◇□,以獲得暫時的經濟增長動能▽。

(一)為居民部門去槓桿成為金融危機后的第一要務

從歷史數據看△♂,各國私人部門槓桿率(用信貸佔GDP比重代替)並沒有嚴格的峰值□〇,且各國經濟特徵差異較大♂┊〇,因此該指標難以用於評估槓桿率是否合理?。在此基礎上◇┊,國際清算銀行(BIS)用HP濾波法將信貸佔GDP比重趨勢項剔除♂?,保留周期項得到信貸缺口(Credit Gap)□□?。BIS將10%作為信貸缺口的預警值〇┊⊿,也就是說各國信貸缺口超過10%就存在潛在的經濟衰退甚至經濟危機風險∟。2007年Q4等歐洲部分國家、美國、澳大利亞、南非及新西蘭信貸缺口均超過10%┊↑,換言之□⌒,金融危機后全球部分經濟體存在私人部門的風險共振☆┊。

1.QE提振金融資產、減少地產負擔♂﹡⊙,為居民部門紓困

5. 一旦疫情持續時間較長⌒♂▽,或將有損歐日國際貨幣儲備地位

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事實上π〇↑,進入3月意大利國債收益率就出現了大幅、快速上升∵▽,在一定程度上反映了投資者對於意大利債務風險敞口的擔憂∵﹡。而無風險利率的上升又會進一步加劇意大利等國主權債務風險的暴露↑↑。當然﹡▽,根據2011年歐債危機后的情形評估♂π▽,因為歐元區整體債務形勢可控﹡,若意大利、希臘等國再次暴露債務風險↑┊□,歐洲央行或仍可以助其度過難關π。但過程中仍將加劇全球市場的波動和相關經濟體的衰退風險⊿☆。

疫情影響和財富效應縮水之下∟,各國經濟衰退壓力都在顯著上升?。動用財政刺激已經成為當務之急◇◇△。上周五歐盟表示做好準備觸發危機條款允許財政刺激[2]、G7領導人也表示要採取協同措施[3]♀∟⊿,本周各國也都給出了相關財政刺激計劃∟◇∴,只是落地還尚需時日∟。

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如圖25所示⌒,2015-2018年巴西、希臘、阿根廷、意大利等國國債利息支付金額已經高於GDP名義增長﹡⊙。儘管烏克蘭名義GDP增長可以覆蓋國債利息◇?﹡,但結合表4可知同期該國處於惡性滯脹狀態△♂,表明該國同樣存在存量債務償付風險□。因此♂〇∵,只要疫情對經濟的掣肘時間超過2個季度∴∴,並引發上述各國經濟衰退或者進一步實施財政刺激◇↑π,則上述各國陷入主權債務危機的概率極高∵。

2016年之後歐日央行並未進一步深化其負利率政策⊿♀,我們在報告《美債與黃金:安全資產亦有安全邊際》中也闡述了美聯儲實施負利率的風險和代價⊙↑□。正如前文┊⌒,3月9日10年期美債收益率降至0.54%之後﹡,配置機構也因美債價格過高而實施了拋售動作令美債收益率反彈▽。若以美日德國債為錨△,目前海外多數國家國債收益率下行空間都極為有限▽。

QE操作下無風險利率中樞下移極大地緩解了各國財政利息支付壓力∟⊙。如圖17所示﹡⌒﹡,在貨幣政策極度寬鬆的背景下〇□┊,超低利率甚至歐日負利率政策令歐美日各國債務利息支出佔GDP比重持續下滑□。如圖18所示?∵♂,美國國債佔GDP比重甚至與美國10年期國債收益率高度負相關也反映出貨幣政策經常扮演財政政策輔助工具的角色┊□。

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超低利率導致海外金融資產泡沫化〇⌒▽。2018年初標普500指數的CAPE曾達到34倍↑∴,為納斯達克泡沫破滅后之最⊙〇□。此外□△⊙,2009-2018年全球總財富年均增長5.82%∵,而同期全球名義GDP增速均值僅為3.18%〇▽。

貧富分化也約束了海外經濟增長的長期前景∟⊙﹡。金融資產泡沫加劇了貧富分化π﹡,但低收入群體收入增速對居民消費增速影響更大△□π。

假若當前無風險利率不變⊿□,仍根據圖24-25可倒推〇◇◇,葡萄牙仍有相當於其名義GDP2%的財政刺激空間∟↑,法國、西班牙和英國的財政空間分別相當於各自名義GDP的24%、41%及42%∵♀∴。相比之下π☆﹡,中國、德國、加拿大、韓國、美國的財政空間仍較大△◇。當然﹡∟⊙,考慮到在財政擴張的過程中┊π,無風險利率自身也會波動↑♂,因此各國的實際財政空間或小於該估算結果┊∵。

2.各國存量債務風險分析:巴西阿根廷風險敞口較大;意大利希臘或受歐盟庇佑

3月里的各種「百年一遇」△﹡↑。 3月上旬10年期美債收益率屢創百年新低∴。3月17日金油比值與金銀比值同時創出有數據以來的最高水平┊〇。截至19日♂□〇,美股10天之內經歷四次「熔斷」♂。

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由表1可知∟,目前歐美等多數經濟體信貸缺口在0下方?↑,表明各國私人部門(特別是居民部門)存在過度去槓桿跡象⊙。疫情帶來的金融動蕩甚至債務風險過後☆◇,各國將大概率重新放鬆金融監管、進入寬信用周期⊿,以獲得暫時的經濟增長動能﹡♀♂。

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(二)海外疫情持續時間決定各國主權債務風險程度

(一)海外疫情之下▽┊∴,居民部門受損風險可控

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(三)產油國及部分拉美國家存在較大的外部風險敞口

(二)極端指標意味着各類資產均失去安全邊際⊙☆,變現成為首選

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金融危機后的財政貨幣化也為當下帶來債務違約風險隱憂♂。若疫情持續時間較長π﹡,各國加大財政刺激力度成為必然△▽。而目前無風險利率已無法進一步下行□◇┊,甚至有可能階段性回升⊙⊙♂,也就意味着各國利息支出佔比存在上升可能﹡。換言之π⌒♂,疫情持續越久⊿∟♂,部分國家的主權債務風險以及新興經濟體的對外風險敞口越大⊿?,這才是本次動蕩中最值得警惕的尾部風險⊙。

4. 無風險利率不變情況下⊿♂□,各國增量債務壓力測試

私人部門去槓桿〇,就意味着政府部門需要加槓桿□♂。寬財政的代價之一就是利息支出上升♂∟☆。2008年美國次貸危機導致全球多數國家陷入衰退⊙,此間國債規模較高的希臘、意大利、葡萄牙、西班牙及愛爾蘭等國債務利息支出顯著高於經濟增長並由此引發了歐債危機﹡∵。截止2007年日本國債餘額佔GDP比重已經高達127%┊,2017年進一步攀升至173%∵π。儘管美國債務形勢好於歐洲部分國家及日本♀▽,但2009-2011年美國財政赤字持續高於8%┊▽,截止2014年美國國債總量佔GDP比重也已超過100%π。私人去槓桿帶來財政收入前景黯淡、抑制經濟下滑導致財政刺激需求上升⊙∵□,再加上金融危機前部分國家的財政包袱較大↑□,因此大幅降低債務利息支出也成為關鍵訴求△∵◇。

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海外疫情之下♂♀,居民部門受損風險可控□。目前美國居民資產負債率僅為13.3%♂♀。當前多數國家私人信貸缺口低於10%♂⊿⊿,居民部門風險可控?﹡。

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(一)3月里的各種「百年一遇」

物極必反〇,金融資產調整后還需警惕債務危機☆〇∟。金融資產調整或為資產泡沫化的結果;財政貨幣化也帶來債務違約風險隱憂□┊。

由於量化寬鬆(QE)並不僅僅是央行的擴表行為▽,而是拉長持有資產久期的擴表行為◇∴▽。也就是說各國央行在採取量化寬鬆操作的時候既可以為市場提供更多流動性∟,也壓低了長端國債收益率π⌒。由於美國長期住宅抵押貸款固定利率以10年期美債收益率為錨π〇,而低利率環境也降低了科技型企業的研發投入成本因此拉動了以科技股為龍頭的美股牛市△。可以說◇,QE對美國居民部門的資產和負債端都形成了積極影響?。2008年美國居民資產負債率為19.7%∵,2018年為13.3%∟。與2008年相比⊿,2018年美國居民部門資產擴張了64.1%□◇,其中金融資產擴張了73.5%;負債端僅擴張11.3%﹡∵,但住房抵押貸款規模收縮2%﹡。

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根據瑞信全球財富報告☆π,2009-2018年間全球總財富年均增長5.82%┊⌒?,同期全球名義GDP增速均值僅為3.18%;但2000-2008年間全球總財富年均增長7.27%⌒♂,同期全球名義GDP增速均值卻為7.83%∵∴。對比可知﹡♂,超低利率環境不僅為居民部門紓困、為財政刺激鋪路〇┊,也帶來了明顯的金融資產泡沫⊙♂。

海外疫情持續時間決定各國主權債務風險程度▽∵。疫情影響和財富效應縮水之下♂⊿△,各國經濟衰退壓力都在顯著上升♂▽◇。動用財政刺激已經成為當務之急⌒⊿。2008年金融危機后各國財政刺激面臨的巨大挑戰就是利息支出佔比上升┊,歐債危機也是經濟衰退導致意大利等國財政入不敷出的結果?∴♂。假若疫情持續☆↑,財政不斷加碼⊿▽☆,利息支出仍是各國面臨的最大挑戰〇△。與金融危機后不同〇,目前各國無風險利率已無下移空間☆π∴,一旦財政刺激力度過猛、無風險利率不降反升∟⊿,部分國家必然面臨債務危機∟▽∴。

此外□,產油國及部分拉美國家存在較大的外部風險敞口﹡△◇。目前國際原油價格仍顯著低於所有產油國盈虧平衡點↑,由此產油國整體外部風險敞口較高⊿◇,其中∵,哈薩克斯坦、委內瑞拉、安哥拉對外風險敞口最大♂?。

美元破百是海外各類資產極端狀態的結果⌒。美股是海外風險資產的錨;美債是海外安全資產的錨↑∵▽。各類資產失去安全邊際令變現成為首選□◇。

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為居民部門去槓桿成為金融危機后的第一要務∵◇┊,同期財政負擔加重☆。2008年金融危機令美國居民部門和金融部門背負了巨大的地產包袱☆,修復居民資產負債表、緩解與地產相關的不良貸款壓力成為美聯儲第一要務〇♂。但該過程也加重了財政負擔♂。

1.各國無風險利率已無太多下行空間

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(二)QE的作用:為居民減負;為財政開路

(四)貧富分化也約束了海外經濟增長的長期前景

QE為居民減負、為財政開路♀□♂。QE提振金融資產、減少地產負擔﹡,令居民資產負債率大幅回落;QE還降低債務利息支出⌒〇⌒,為財政刺激開路♂〇♂。

正文一、美元破百是海外各類資產極端狀態的結果

正如前文所示♂,金融危機后美國居民資產負債率由19.7%降至13.3%♀☆。根據我們在報告《美國居民槓桿與金融資產》中的壓力測試(表3)π┊,除非美股暴跌超過50%⌒♂□,否則美國居民槓桿率不會飆升至金融危機前水平┊。因此┊△,即便未來疫情持續超預期引發美國或海外經濟衰退◇∵,美國居民部門的受損也相對可控♀♀⊙。結合表1可知⊿⊙,除日本、智利和瑞士外〇,其餘各國私人信貸缺口均未達到10%?∟,因此全球居民部門的風險均處於相對可控狀態▽∟⊙。

2020年2月25日10年期美債收益率跌至1.33%∴♀,創出百年新低后♀,於3月9日10年期美債收益率進一步降至0.54%ππ┊。3月17日倫敦黃金價格與WTI原油價格比值高達57⊙,為1968年有數據以來最高水平;同一天倫敦黃金與倫敦白銀價格之比升至123.5π,亦為1968年有數據以來最高水平△♂。

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新興存在主權債務風險∵,歐日的國際貨幣儲備地位或受損害◇□↑。結合各國債務佔GDP比重、債務利息支出、無風險利率等因素評估▽⊿,一旦疫情持續時間超預期∵,巴西、阿根廷、意大利、希臘等國債務違約風險將上升▽。歐日央行或進一步財政貨幣化﹡□,但也將令其國際貨幣儲備地位受損〇☆。

以日本養老金為例⌒♀∵,超低利率甚至本國負利率的背景下推動該機構配置組合主動提高風險偏好增配股票、減持債券〇?,同時用海外「相對高收益」債券置換本土低收益債券▽♀。全球主流機構的這一做法則為投資人提供更好的資產回報的同時也推動了風險資產估值的上升∟┊⌒。如圖19所示〇∟,受益於低利率環境的「保護」♂⊿♀,2018年初美國標普500指數的10年期席勒周期調整市盈率(CAPE)曾高達34倍⊿,為納斯達克泡沫破滅以來之最⌒┊◇。

推倒重來↑,動蕩過後全球或重新進入寬信用周期﹡♀♀。

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